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公司債券 2017 年跟蹤
信用評級報告
關註：
. 公司資金回籠能力較差，經營活動現金處於持續大額凈流出狀態。2016 年公司收
現比為 0.02，資金回籠能力表現較差，由於建設資金大規模流出，公司經營活動現
金大額凈流出 148,551.59 萬元。
. 公司資產整體流動性一般。2016 年末，公司資產以存貨和長期應收款為主，存貨
主要為開發成本，包含一級土地開發和擬開發土地等，長期應收款主要系應收代建
工程款，規模較大且持續增長，對公司資產形成較大占用且整體賬齡較長，回收時
間具有一定不確定性，資產整體流動性一般。
. 公司在建項目後續投資規模較大，面臨一定的資金壓力。截至 2017 年 6 月底，公
司在建項目計劃總投資 34.02 億元，在建項目後續仍需資金 26.31 億元，面臨一定
的資金壓力。
. 公司負債水平高，有息債務規模持續增長，面臨較大的本息償付壓力。截至 2016
年末，公司資產負債率為 70.64%，公司有息債務合計 126.79 億元，同比增長 10.93%，
占全部負債總額的 85.63%，有息債務的持續保持較大規模，使公司面臨較大的本
息償付壓力。
. 公司對外擔保規模較大，存在一定的或有負債風險。截至 2016 年底，公司對外擔
保金額合計 92,700 萬元，占同期末公司凈資產的 15.06%，被擔保企業主要為江寧
區內政府平臺企業，大多無反擔保措施，存在一定的或有負債風險。
主要財務指標：
項目
2016 年
2015 年
2014 年
總資產（萬元）
2,096,224.35
1,958,630.43
1,661,015.01
所有者權益合計（萬元）
615,477.29
508,332.73
489,645.57
有息債務（萬元）
1,267,911.13
1,142,940.26
880,398.01
資產負債率
70.64%
74.05%
70.52%
流動比率
2.43
1.77
2.64
主營業務收入（萬元）
72,551.31
45,602.60
81,228.55
政府補助（萬元）
205.37
5,139.74
69.00
利潤總額（萬元）
11,969.99
7,075.74
2,906.20
主營業務毛利率
27.84%
23.18%
24.88%
EBITDA（萬元）
22,572.66
13,810.67
9,600.52
EBITDA 利息保障倍數
0.36
0.15
0.14
經營活動現金流凈額（萬元）
-148,551.59
-76,860.33
-149,039.44
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告，鵬元整理
一、本期債券募集資金使用情況
公司於2014年6月30日發行7年期8億元公司債券，其中，6.5億元用於南京湯山方山國
傢地質公園-湯山園區項目，1.5億元用於湯山溫泉旅遊度假區啟動區溫泉水管網工程項目。
截至2016年12月31日，本期債券募集資金已使用完畢。
二、發行主體概況
2016年，公司註冊資本、股權結構與主營業務均未發生變化，截至2016年12月31日，
公司註冊資本和實收資本均為37,500萬元，其中南京市江寧區人民政府國有資產監督管理
辦公室出資36,600萬元，持股97.60%；南京湯山新城建設有限公司出資900萬元人民幣，
持股2.40%；公司主營業務為土地一級開發、工程代建等。2016年，公司合並范圍子公司
沒有發生變化。
截至2016年末，公司資產總額為2,096,224.35萬元，所有者權益為615,477.29萬元，資
產負債率為70.64%。2016年度，公司實現營業收入72,847.32萬元，利潤總額11,969.99萬元，
經營活動現金凈流出148,551.59萬元。
三、區域經濟與財政實力
2016年，江寧區經濟總量有所提高，但工業經濟增長持續放緩，得益於第三產業的較
快發展，整體經濟發展保持較快增長
2016年，江寧區經濟保持較快增長，全年實現地區生產總值1,680.52億元，按可比價
格計算，較上年增長9.5%，其中，第一產業增加值60.88億元，同比增長0.9%；第二產業
增加值892.56億元，同比增長9.2%；第三產業增加值727.08億元，同比增長10.5%。三次產
業結構由上年的3.7：54.0：42.3調整為3.6：53.1：43.3，第三產業占比重比上年提高1個百
分點。按常住人口計算，2016年江寧區人均地區生產總值13.82萬元，與全國人均地區生
產總值的比值為256.88%，顯著高於全國平均水平。
工業方面，全區規模以上工業企業共661傢，全年完成工業總產值3,002.72億元，較上
年增長1.8%，其增幅同比回落0.8個百分點，近年來持續下滑。分行業看，全區規模工業
涉及到的32個行業大類中有16個行業工業總產值同比增長，16個行業同比下降；增速超過
全區平均水平的有12個行業，增幅排在前三位的行業依次是金屬制品、機械和設備修理業
（同比增長31.7%）、傢具制造業（同比增長22.5%）、印刷和記錄媒介復制業（同比增長
20.3%）；增長絕對額排在前三位的行業分別為汽車制造業（凈增86.16億元）、非金屬礦物
制品業（凈增11.72億元）和電氣機械和器材制造業（凈增7.31億元）。2016年，全區規模
以上工業企業完成產品銷售收入2,341.96億元，同比下降1.0%；實現工業利稅總額400.11
億元，同比下降5.6%；實現工業利潤268.54億元，同比下降7.5%。
固定資產投資方面，2016年江寧區完成固定資產投資915.4億元，同比增長1.1%，增
速進一步放緩。從投資結構來看，第二、三產業是主要的投資需求所在，且第三產業投資
比重明顯上升；其中，第二產業投資387.1億元，同比下降15.2%，其中工業投入382.6億元，
同比下降15.4%；第三產業投資517.5億元，同比增長15.4%。房地產市場方面，江寧區全
年完成房地產投資253.2億元，同比增長44.4%；實現商品房銷售面積為254.36萬平方米，
同比增長50.8%，商品房銷售額433.79億元，同比增長96.4%。
表1 2015-2016 年南京市江寧區主要經濟指標及同比變化情況（單位：億元）
項目
2016 年
2015 年
金額
增長率
金額
增長率
地區生產總值
1,680.52
9.5%
1,523.76
10.3%
第一產業增加值
60.88
0.9%
56.10
4.6%
第二產業增加值
892.56
9.2%
823.19
9.4%
第三產業增加值
727.08
10.5%
644.48
12.2%
規模以上工業總產值
3,002.75
1.8%
2,981.26
2.6%
固定資產投資
915.40
1.1%
913.50
1.5%
社會消費品零售總額
469.40
11.6%
418.43
10.2%
存款餘額
2,290.63
16.3%
1,970.20
14.0%
貸款餘額
1,404.77
30.5%
1,076.50
13.2%
人均 GDP（萬元）
13.82
12.83
人均 GDP/全國人均 GDP
256.88%
259.72%
資料來源：鵬元地區經濟財政數據庫
2016 年，得益於地方經濟持續發展和房地產市場景氣度提升，江寧區財政收入較
上年大幅增長；此外，江寧區公共財政收入規模較大且質量較好，整體財政實力較強
受政府性基金收入顯著增長影響，2016 年江寧區實現財政收入 398.68 億元，較上
年大幅增長 21.58%。從財政收入結構看，公共財政收入、上級補助收入和政府性基金
收入分別占 2016 年江寧區財政收入的比重為 52.74%、6.75%和 40.51%。得益於地方
經濟的持續發展，2016 年江寧區實現公共財政收入 210.25 億元，較上年增長 9.66%，
其中稅收收入 188.00 億元，占公共財政收入的比重為 89.42%，江寧區公共財政收入質
量較好。
政府性基金收入是江寧區財政收入的重要組成，以國有土地使用權出讓收入為主，
近年來均保持在較大規模；同時，受房地產市場景氣度提升等因素影響，2016 年江寧
區實現政府性基金收入 161.50 億元，較上年大幅增長 56.67%。但考慮到國有土地使用
權出讓收入易受國傢房地產調控政策以及當地政府土地出讓計劃等因素影響，未來該
部分收入仍可能出現一定波動。此外，2016 年江寧區繼續得到上級政府的支持，獲得
上級補助收入 26.93 億元，對地方財政收入起到一定的補充作用。
財政支出方面，江寧區財政支出主要由公共財政支出和政府性基金支出構成，其
中公共財政支出主要集中於城鄉社區、教育、社會保障和就業等方面。2016 年，江寧
區公共財政支出為 180.62 億元，較上年小幅增長 2.50%，低於公共財政收入增速 7.16
個百分點，受此因素影響，2016 年江寧區財政自給率為 116.40%，較上年提升 7.60 個
百分點，公共財政收入對支出的覆蓋程度有所提升，江寧區財政自給情況較好。
表2 2015-2016 年江寧區財政收支主要指標（單位：億元）
項目
2016 年
2015 年
財政收入
398.68
327.91
（一）公共財政收入
210.25
191.73
其中：稅收收入
188.00
170.95
非稅收收入
22.25
20.79
（二）上級補助收入
26.93
33.10
其中：返還性收入
-1.91
6.21
一般性轉移支付收入
5.65
8.45
專項轉移支付
23.18
18.44
（三）政府性基金收入
161.50
103.08
其中：國有土地使用權出讓收入
149.91
98.31
財政支出
335.50
277.31
（一）公共財政支出
180.62
176.22
（二）政府性基金支出
154.88
101.09
財政自給率
116.40%
108.80%
註 1：財政收入=公共財政收入+上級補助收入+政府性基金收入；財政支出=公共財政收支出+政府
性基金支出；財政自給率=公共財政收入/公共財政支出。
註 2：受“營改增”政策影響，地方留存收入減少，2016 年江寧區返還性收入為負值。
資料來源：鵬元地區經濟財政數據庫
四、經營與競爭
公司為南京市江寧區重要的城市基礎設施投融資及建設主體，公司及其子公司南京湯
山新城城市建設發展有限公司（以下簡稱“湯山城建”）主要從事基礎設施建設和開發投
資以及土地整理業務等，公司其他子公司還涉及溫泉水管理、物業管理以及旅遊發展等業
務。公司主要收入來源是土地一級開發與代建設項目，2016年公司實現主營業務收入
72,551.31萬元，較上年增長59.09%。從收入結構來看，2016年公司確認土地一級開發收入
21,938.88萬元；確認代建項目收入49,865.41萬元，較上年增長11.35%；確認其他收入747.03
萬元。毛利率方面，代建項目毛利率與上年基本持平，同時由於公司2016年新增土地一級
開發業務收入毛利率較高，帶動主營業務毛利率較上年上升4.66個百分點。2015-2016年公
司主營業務收入及毛利率情況如下表所示。
表3 2015-2016 年公司主營業務收入構成及毛利率情況（單位：萬元）
項目
2016 年
各軍營單位抽肥2015 年
金額
毛利率
金額
毛利率
土地一級開發
21,938.88
39.67%
0.00
-
代建項目
49,865.41
22.56%
44,784.52
23.08%
其他
747.03
32.57%
818.08
29.04%
主營業務合計
72,551.31
27.84%
45,602.60
23.18%
資料來源：公司 2015-2016 年審計報告，鵬元整理
公司未來土地出讓收入持續性較好，但公司土地一級開發和工程代建業務受政府規劃
及回款影響，未來收入存在一定的不確定性
從經濟佈局方面看，江寧區已初步形成瞭東山副城和湯山、濱江、祿口三個新城的“一
核三元”城市發展格局，其中湯山新城位於滬寧高速公路沿線，憑借其獨特的自然人文資
源，著力打造國際一流的溫泉旅遊度假區。公司是江寧區人民政府批準設立的圍繞旅遊度
假產業對湯山地區城市基礎設施、政府重大項目進行投資管理的主體，主要負責湯山地區
土地開發、項目建設和溫泉水開發等職能。
（一）土地一級開發
根據南京市江寧區人民政府的批復（江寧政復【2007】22號1），在湯山新城規劃內，
由公司作為征地拆遷主體，對南京市、江寧區規劃的湯山新城區域土地進行整理開發。2008
年公司與南京湯山新城建設管理委員會（簡稱“新城管委會”）簽訂瞭土地一級開發協議
書，協議規定在土地一級開發的實施過程中，包括征地拆遷費用等的相關費用由公司自行
籌集支付，新城管委會在土地出讓後付給公司相應的土地一級開發款項，土地一級開發款
項的計算方法經雙方協商決定，返還比例不定。公司土地一級開發業務主要是根據政府的
相關規劃進行，2015年公司未實現土地出讓收入，2016年公司實現土地一級開發收入
21,938.88萬元。總體來看，公司的土地一級開發業務受制於政府規劃，波動性相對較大。
1
根據文件，江寧區政府同意將湯山新城的開發建設、土地經營授權公司具體運作。
表4 2016 年土地一級開發收入明細（單位：萬元）
土地名稱
成本
收入
一級土地開發-（NO.2015G74 協眾麒寶地塊）
3,202.03
3,297.15
一級土地開發-（NO.2015G75 協眾瑞東地塊）
2,485.84
2,887.94
一級土地開發-（NO.2016G74 協眾瑞東地塊）
7,547.02
15,753.80
合計
13,234.89
21,938.88
資料來源：公司提供
從未來發展來看，湯山新城總體規劃用地60平方公裡，是南京市重要的旅遊休閑新城，
定位於江寧區東北部的綜合服務中心。目前湯山新城按照產業定位和總體規劃，將重點發
展四大產業：溫泉休旅產業、會議會展產業、文化創意產業、休閑人居產業。截至2016
年末，湯山新城啟動區可供出讓的土地為5,850畝，為公司未來土地一級開發收入的可持
續性提供瞭一定保障。
表5 截至 2016 年 12 月 31 日湯山新城啟動區可供出讓用地情況
用地性質
可出讓面積（畝）
二類居住用地
950
文化娛樂用地
2,000
商辦混合用地
2,900
合計
5,850
資料來源：公司提供
（二）代建項目
2008年公司與新城管委會簽訂瞭《投資建設與轉讓收購協議》，新城管委會委托公司
代建湯山新城建設工程項目，工程實際投資額由公司自行籌措，工程完工後經驗收無誤，
新城管委會將按照約定的應付工程款、付款期限及付款時點等內容分期償還公司的項目代
建款，結算標準為實際工程決算價格的130%。目前公司的代建項目主要涉及區域內的基
礎設施、道路工程和景觀綠化工程，項目的開展以及實施進度受制於區域內的整體規劃發
展情況。2016年，公司代建項目業務共發生投資成本3.86億元，確認代建業務收入4.99億
元，主要建設項目包括公租房B地塊01-08號樓及地下車庫、湯泉路以北拆遷安置房的消防
工程和景觀綠化工程以及零星工程項目等。
表6 2016 年公司代建項目成本和收入情況（單位：萬元）
項目名稱
項目成本
項目收入
湯泉路以北拆遷安置房 B 組團 01、03、05、06、07、10、11、
14#樓及地下車庫消防工程
1,304.65
1,684.64
湯泉路以北拆遷安置房 B 地塊 1、3、5、6、7、10、11、14、
15、18#樓室外景觀綠化工程
1,822.76
2,353.67
公租房 B 地塊 01-08#樓及地下車庫
34,594.65
44,670.76
零星工程
895.51
1,156.34
合計
38,617.57
49,865.41
資料來源：公司提供
公司在建項目較多，存在一定的資金壓力
公司在建的主要項目有湯泉路以北拆遷安置房B地塊、湯泉路以北拆遷安置房C地塊、
南京直立猿人化石遺址公園和人才公寓項目等。公司主要在建項目計劃總投資34.02億元，
截至2017年6月底已投資7.71億元，後續仍需資金26.31億元，隨著公司承建項目的增加，
後續需投入的建設資金將繼續增多，公司存在一定的資金壓力。
表7 截至 2017 年 6 月底公司主要在建項目情況（單位：萬元）
項目名稱
預計總
投資
已投資
開工
日期
預計完
工日期
是否
簽訂代建協議
湯泉路以北拆遷安置房 C 地塊
100,239
20,174
2016.01
2018.12
是
南京直立猿人化石遺址公園
48,349
7,563
2016.09
2018.12
是
湯泉路以北拆遷安置房 B 地塊
111,733
5,206
2016.08
2018.12
是
人才公寓
79,906
44,178
2016.07
2018.12
是
合計
340,227
77,121
-
-
-
資料來源：公司提供
公司溫泉水供應和旅遊業務具有區域專營優勢，但規模較小
除瞭土地一級開發業務和工程代建業務之外，公司下屬子公司還從事溫泉水供應業務
和旅遊業務，這兩類業務具有較強的區域專營性優勢。
公司子公司南京湯山溫泉資源管理有限公司（簡稱“溫泉水公司”）負責湯山地區溫
泉水的供應，壟斷瞭湯山地區溫泉水的經營權。目前，已在湯山營業的大型溫泉度假酒店
中頤尚溫泉度假村為五星級溫泉度假村，正在開工建設酒店有豪生酒店和悅榕莊酒店。目
前溫泉水出售收入很少，隨著湯山溫泉旅遊產業的進一步開發以及相關項目招商引資的進
行，未來溫泉水出售收入有望提高。
南京湯山旅遊發展有限公司（簡稱“湯山旅遊”）成立於2010年12月24日，目前湯山
旅遊負責南京明文化村（陽山碑材）風景區和古猿人洞兩個景區的經營。其中，南京明文
化村（陽山碑材）風景區為國傢AAAA級風景區，是融人文景觀、歷史景觀及自然景觀於
一體，以再現明代文化為特點的旅遊景區；南京古猿人洞景區為國傢級文物保護單位。2016
年湯山旅遊實現收入474.45萬元。
五、財務分析
財務分析基礎說明
以下分析基於公司提供的大華會計師事務所（特殊普通合夥）審計並出具標準無保留
意見的2016年審計報告，2015年數據采用2016年審計報告期初數，報告采用新會計準則編
制。其中大華會計師事務所關於2016年年度審計報告期初數據與立信會計師事務所2015
年年度審計報告期末數據存在不一致說明如下：1、企業開具的承兌匯票2015年底餘額
74,820.00萬元，企業在應付票據科目核算，2015年年度審計報告中立信會計師事務所將其
重分類至短期借款核算，大華會計師事務所考慮到負債存在的形式，未對其進行調整，仍
然在應付票據科目披露。2、2015年湯山街道財政所通過發行政府債券，置換企業存量債
務，用於企業提前償還銀行借款，置換債券的利率相對企業銀行借款利率較低，2015年發
行債券轉貸給企業，金額4.60億元，企業在其他應付款科目核算，2015年年度審計報告中
立信會計師事務所未對其進行調整在其他應付款中披露，大華會計師事務所將其重分類至
其他非流動負債科目核算。2016年公司合並范圍內子公司沒有發生變化。
資產結構與質量
公司資產規模持續增長，以存貨和長期應收款為主，整體資產流動性一般
截至2016年底，公司資產規模為209.62億元，同比增長7.03%。資產結構以流動資產
為主，流動資產占比為73.47%。
公司流動資產主要由貨幣資金、應收賬款、預付款項、其他應收款及存貨構成。2016
年末，公司貨幣資金規模為30.02億元，占總資產的比重為14.32%，較上年末減少0.94%，
其他貨幣資金中，銀行承兌匯票保證金為14.24億元，定期存單質押貸款為8.17億元，整體
貨幣資金受限比例為74.05%。2016年末，公司應收賬款賬面價值57,789.07萬元，其中應收
湯山溫泉旅遊度假區管理委員會57,745.74萬元，占比99.92%，主要為應收代建項目工程款，
賬齡在1年以內的占比38.44%，2-3年的占比35.47%，4-5年的占比26.09%。2016年末公司
預付款項賬面價值40,001.20萬元，較上年下降16.76%，以預付拆遷款和預付工程款為主。
2016年末，公司其他應收款賬面價值71,675.52萬元，較上年減少2.31%，主要是應收政府
部門的往來款，截至2016年末公司其他應收款主要應收對象為南京市江寧區人民政府國有
資產管理辦公室（38.98%）、湯山溫泉旅遊度假區管理委員會（14.10%）、南京湯山新城
建設有限公司（12.68%）、南京湯山溫泉旅遊度假區管理委員會（8.56%）。公司其他應
收款的較大規模對公司資產形成較大占用且部分其他應收款賬齡較長，未來回收具有一定
不確定性。2016年末，公司存貨賬面餘額1,053,515.56萬元，較上年增長6.26%，占總資產
的比重達50.26%，存貨的增長主要系是土地一級開發的投入增加所致。公司存貨未計提跌
價準備，主要包含一級土地開發成本、擬開發土地和開發產品，占比分別為69.97%、25.51%
和4.52%；存貨中土地賬面價值合計為514,143.66萬元，占土地賬面價值10.39%的土地資產
被抵押，土地抵押比率較小。
公司的非流動資產主要為長期應收款和無形資產，2016年末公司長期應收款為
416,218.49萬元，主要系應收湯山溫泉旅遊度假區管理委員會的代建項目款，從賬齡來看，
1年以內的長期應收款占比12.06%，1-2年的占比10.76%，2-3年的占比14.46%，3年以上的
占比62.72%，整體賬齡較長；2016年末長期應收款較上年末增長13.72%，主要系公司代建
工程的持續增長所致。2016年末，公司無形資產較上年未發生變化，主要系根據江寧國資
[2012]40號文件劃撥給公司的二塊土地，共計307.1畝，評估價值為101,044.42萬元。
表8 2015-2016 年公司主要資產構成情況（單位：萬元）
項目
2016 年
2015 年
金額
占比
金額
占比
貨幣資金
300,168.11
14.32%
303,010.53
15.47%
應收賬款
57,789.07
2.76%
35,569.35
1.82%
預付款項
40,001.20
1.91%
48,053.35
2.45%
其他應收款
71,675.52
3.42%
73,371.00
3.75%
存貨
1,053,515.56
50.26%
991,432.48
50.62%
流動資產合計
1,540,166.68
73.47%
1,451,436.71
74.10%
長期應收款
416,218.49
19.86%
366,015.65
18.69%
無形資產
101,044.42
4.82%
101,044.42
5.16%
非流動資產合計
556,057.67
26.53%
507,193.72
25.90%
資產總計
2,096,224.35
100.00%
1,958,630.43
100.00%
資料來源：公司 2015-2016 年審計報告，鵬元整理
盈利能力
公司主營業務規模有所增長，補貼收入相對減少，盈利能力整體提升
公司主要收入來源是土地一級開發與代建設項目，2016年公司實現主營業務收入
72,551.31萬元，較上年增長59.09%。從收入結構來看，2016年公司確認土地一級開發收入
21,938.88萬元；確認代建項目收入49,865.41萬元，較上年增長11.35%；確認其他收入747.03
萬元。公司未來土地出讓收入持續性較好，但公司土地一級開發和工程代建業務受政府規
劃及回款影響，未來收入存在一定的不確定性。
毛利率方面，代建項目毛利率與上年基本持平，同時由於公司2016年新增土地一級開
發業務收入毛利率較高，帶動主營業務毛利率較上年上升4.66個百分點。2016年公司實現
營業利潤12,126.55萬元，較上年大幅增長513.30%，主要系公司2016年相比2015年新增土
地一級開發業務收入，使營業收入大幅增長。2016年公司獲得各項與收益相關的政府補助
較少，累計為205.37萬元。整體來看，公司受新增土地開發業務收入影響，整體盈利能力
有所提升。
表9 2015-2016 年公司主要盈利指標（單位：萬元）
項目
2016年
2015年
主營業務收入
72,551.31
45,602.60
營業利潤
12,126.55
1,977.25
補貼收入
205.37
5,139.74
利潤總額
11,969.99
7,075.74
主營業務毛利率
27.84%
23.18%
資料來源：公司 2015-2016 年審計報告，鵬元整理
現金流
公司資金回籠能力較差，經營活動現金處於持續大額凈流出狀態，在建項目存在一定
資金缺口，未來資金壓力較大
2016年公司銷售商品、提供勞務收到的現金僅為1,239.86萬元，收現比為0.02，公司
資金回籠能力依然較差。公司收到其他與經營活動有關的現金以及支付其他與經營活動有
關的現金主要為往來款，這部分現金流波動較大。2016年公司經營活動現金凈流出
148,551.59萬元，主要系建設資金大規模流出所致，使經營活動現金流處於持續大額流出
狀態。
從投資活動現金流來看，2016年投資活動現金凈流出14,888.06萬元，主要系公司購買
理財產品所致。從籌資活動現金流來看，2016年籌資活動現金流入主要是取得借款收到的
現金。籌資活動現金流出主要是償還債務支付的現金。2016年公司籌資活動現金流凈額持
續呈現凈流入狀態，較上年增長523.02%。截至2017年6月底，公司主要在建項目尚需投入
資金為26.31億元，後期面臨一定的資金支出壓力。
表10 2015-2016 年公司現金流情況表（單位：萬元）
項目
2016 年
2015 年
收現比
0.02
0.02
銷售商品、提供勞務收到的現金
1,239.86
851.03
收到其他與經營活動有關的現金
219,496.20
159,797.87
經營活動現金流入小計
220,736.06
160,648.90
各級學校抽化糞池
購買商品、接受勞務支付的現金
101,439.41
83,376.00
支付其他與經營活動有關的現金
264,259.20
150,311.37
經營活動現金流出小計
369,287.66
237,509.23
經營活動產生的現金流量凈額
-148,551.59
-76,860.33
投資活動產生的現金流量凈額
-14,888.06
-30,565.93
籌資活動產生的現金流量凈額
180,167.23
28,918.55
現金及現金等價物凈增加額
16,727.58
-47,507.70
資料來源：公司 2015-2016 年審計報告
資本結構與財務安全性
公司資產負債率高，有息債務規模較大，未來將面臨一定的償債壓力
2016年末，公司負債總額1,480,747.06萬元，較上年增長2.10%。2016年末公司所有者
權益較上年增長21.08%，主要系子公司南京泉潤建設實業有限公司收到股東永盈資產管理
有限公司投資10.00億元使少數股東權益大幅增長所致。2016年末產權比率為240.59%，較
上年下降44.71個百分點，凈資產對負債的覆蓋程度有所改善，但依舊處於較低水平。
表11 2015-2016 年公司資本結構情況（單位：萬元）
指標名稱
2016 年
2015 年
負債總額
1,480,747.06
1,450,297.70
所有者權益
615,477.29
508,332.73
產權比率
240.59%
285.30%
資料來源：公司 2015-2016 年審計報告，鵬元整理
從公司負債結構來看，2016年末公司流動負債占負債總額的比重較上年末下降10.77
個百分點，整體債務結構變為以非流動負債為主。公司流動負債主要包括應付票據、一年
內到期的非流動負債、應付賬款和其他應付款等。2016年末，公司應付票據規模為212,400
萬元，較上年大幅增長183.88%，其中銀行承兌匯票占比90.58%，商業承兌匯票占比9.42%；
2016年末，公司一年內到期的非流動負債餘額為151,394.13萬元，包括一年內到期的長期
借款117,352.13萬元和一年內到期的應付債券（本期債券和15湯山溫泉私募債）34,042.00
萬元。2016年末公司應付賬款為79,720.01萬元，主要為公司應付工程承包商的工程款，其
他應付款餘額為75,813.89萬元，主要是公司與政府下屬其他企事業單位的往來款，較上年
減少33.66%，主要為資金拆借減少所致，截至2016年末公司其他應付款主要明細情況見下
表。
表12 截至 2016 年底公司其他應付款主要明細情況（單位：萬元）
應付單位
金額
區政府國資辦
13,573.95
南京市江寧區人民政府國有資產管理辦公室
9,051.32
南京市江寧區土地收購儲備中心
7,788.20
南京天闕文化發展有限公司
2,000.00
南京湯山溫泉旅遊度假區管理委員會
41,721.30
合計
74,134.78
資料來源：公司提供
公司非流動負債主要包括長期借款、應付債券和其他非流動負債，2016年末公司長期
借款規模為545,275.00萬元，較上年增長25.16%，主要是42.15億元保證借款、4.65億元抵
押借款和1.20億元質押借款；截至2016年末，公司應付債券規模為181,642.00萬元，較上
年減少3.97%，主要系本期債券部分調整至一年內到期的非流動負債，應付債券具體情況
見下表。其他非流動負債為地方政府債券，地方政府債券主要系地方政府債務置換款，未
來由公司進行償付，2016年末其他非流動負債為11.75億元，較上年增長155.54%。
表13 2016 年公司應付債券情況（單位：萬元）
債券名稱
金額
14 湯山建投債
63,400.00
南京湯山旅遊發展有限公司 2014 年中小企業私募債
40,000.00
南京湯山溫泉資源管理有限公司 2014 年中小企業私募債
20,000.00
南京湯山溫泉資源管理有限公司 2015 年中小企業私募債
50,000.00
南京湯山溫泉資源管理有限公司 2015 年私募債券
8,242.00
合計
181,642.00
資料來源：公司 2016 年審計報告
截至2016年末，公司有息債務合計為1,267,911.13萬元，占全部負債總額的85.63%，
有息債務占比較上年增長6.82個百分點。從有息債務構成來看，2016年末由短期借款、應
付票據和一年內到期的非流動負債構成的短期有息債務合計為423,524.13萬元，較上年減
少10.30%；長期債務由長期借款、應付債券和其他非流動負債中的地方政府債券構成，2016
年末合計為844,387.00萬元，較上年增長25.88%。公司有息債務規模較大，面臨較大的本
息償付壓力。
表14 2015-2016 年公司主要負債構成情況（單位：萬元）
項目
2016 年
2015 年
金額
占比
金額
占比
短期借款
59,730.00
4.03%
261,284.00
18.02%
應付票據
212,400.00
14.34%
74,820.00
5.16%
應付賬款
79,720.01
5.38%
134,187.05
9.25%
其他應付款
75,813.89
5.12%
114,278.05
7.88%
一年內到期的非流動負債
151,394.13
10.22%
136,035.53
9.38%
流動負債合計
633,028.74
42.75%
776,165.65
53.52%
長期借款
545,275.00
36.82%
435,670.73
30.04%
應付債券
181,642.00
12.27%
189,160.00
13.04%
其他非流動負債
117,470.00
7.93%
45,970.00
3.17%
非流動負債合計
847,718.32
57.25%
628,162.05
43.31%
負債合計
1,480,747.06
100.00%
1,450,297.70
100.00%
其中：有息債務
1,267,911.13
85.63%
1,142,940.26
78.81%
資料來源：公司 2015-2016 年審計報告，鵬元整理
償債指標方面，2016年公司資產負債率為70.64%，較2015下降3.41個百分點。由於公
司短期借款規模大幅下降，使得流動比率與速動比率較上年有所上升，流動資產對流動負
債的保障能力有所提升；2016年公司利潤總額較上年有所增長，EBITDA較上年增長
63.44%，EBITDA利息保障倍數也有所改善，但由於有息債務規模較大，EBITDA利息保
障倍數仍然保持在較低水平，盈利對利息支付的保障程度較弱。
表15 2015-2016 年公司償債能力指標
指標名稱
2016 年
2015 年
資產負債率
70.64%
74.05%
流動比率
2.43
1.87
速動比率
0.77
0.59
EBITDA（萬元）
22,572.66
13,810.67
EBITDA 利息保障倍數
0.36
0.15
有息債務/EBITDA
56.17
82.76
資料來源：公司 2015-2016 年審計報告，鵬元整理
六、債券償還保障分析
2016年擔保方江寧科學園經營較為穩定，其提供的全額無條件不可撤銷連帶責任保證
擔保仍能對本期債券的本息償付起到一定的保障作用
2016年江寧科學園的註冊資本和股東未發生變化，截至2016年底，江寧科學園註冊資
本為174,995.00萬元，控股股東為南京江寧國有資產經營集團有限公司，實際控制人為江
寧區人民政府國有資產監督管理辦公室。2016年，江寧科學園實現主營業務收入169,689.52
萬元，其中工程建設業務是仍是江寧科學園最重要的收入來源，占當年度主營業務收入的
比重為94.76%。受工程建設收入小幅下滑影響，2016年江寧科學園主營業務收入較上年下
降2.57%。
毛利率方面，江寧科學園工程建設業務毛利率略有下滑，同時受租賃業務虧損規模進
一步擴大等因素影響，2016年江寧科學園主營業務毛利率為5.83%，較上年小幅下降0.96
個百分點。
截至2016年12 月31 日，江寧科學園借款餘額 1,450,460.80萬元，累計新增借款
281,815.32萬元，主要為合並江寧高新園建設投資有限公司後新增的銀行貸款，鵬元針對
該事項於2017年4月28日出具瞭《關於關註南京江寧科學園發展有限公司新增借款的公
告》。
表16 2015-2016 年江寧科學園主營業務收入構成及毛利率情況（單位：萬元）
項目
2016 年
2015 年
金額
毛利率
金額
毛利率
工程建設
160,791.37
8.91%
167,897.75
9.09%
租賃
2,210.60
-80.75%
1,718.12
-36.61%
物業管理
5,394.18
-51.95%
3,815.23
-66.07%
工程管理
625.00
100.00%
149.05
100.00%
體育場館管理
225.54
-26.35%
121.71
-48.94%
園林綠化工程
311.82
10.21%
171.74
10.21%
景區服務收入
116.18
-360.37%
273.06
-130.67%
其他
14.84
-158.42%
10.89
-317.77%
合計
169,689.52
5.83%
174,157.56
6.79%
資料來源：2015-2016 年江寧科學園審計報告，鵬元整理
截至2016年12月31日，江寧科學園資產總額為2,761,751.02萬元，所有者權益為
1,027,389.36萬元，資產負債率為62.80%。2016年度，江寧科學園實現主營業務收入
169,689.52萬元，利潤總額14,760.61萬元，經營活動現金流凈額208,408.89萬元。
表17 2015-2016 年江寧科學園主要財務指標
項目
2016 年
2015 年
總資產（萬元）
2,761,751.02
2,607,264.81
所有者權益（萬元）
1,027,389.36
955,497.46
有息債務（萬元）
1,421,690.80
1,198,645.48
資產負債率
62.80%
63.35%
流動比率
3.81
2.25
主營業務收入（萬元）
169,689.52
174,157.56
政府補助（萬元）
25,478.69
29,005.94
利潤總額（萬元）
14,760.61
23,939.22
主營業務毛利率
5.83%
6.79%
總資產回報率
0.55%
0.93%
EBITDA（萬元）
22,848.73
29,565.27
EBITDA利息保障倍數
0.17
0.20
經營活動現金流凈額（萬元）
208,408.89
13,627.83
資料來源：2015-2016 年江寧科學園審計報告，鵬元整理
經鵬元綜合評定，江寧科學園主體長期信用等級為 AA，其提供的全額無條件不
可撤銷連帶責任保證擔保對本期債券的本息償付有一定的保障作用。
七、或有事項分析
截至2016年底，公司對外擔保金額合計92,700萬元，占公司同期末凈資產的15.06%，
被擔保方主要為江寧區內政府平臺企業，但基本無反擔保措施，存在一定的或有負債風險。
表18 截至 2016 年 12 月 31 日公司對外擔保明細（單位：萬元）
被擔保方
保證類型
擔保餘額
擔保期限
江寧科學園發展有限公司
保證擔保
40,000
2013.9-2020.12
江寧科學園發展有限公司
保證擔保
38,000
2011.9-2018.9
南京江寧科技創業投資集團有限公司
保證擔保
10,700
2015.12-2017.3
南京久大路橋建設有限公司
保證擔保
3,000
2016.8-2018.8
南京淮港建築工程有限公司
保證擔保
1,000
2016.4-2018.4
合計
92,700
資料來源：2016 年公司審計報告，鵬元整理
八、評級結論
2016年，南京市江寧區經濟發展速度較快，公共財政收入進一步增加；公司目前土地
儲備較多，未來收入持續性較好；此外，江寧科學園提供的全額無條件不可撤銷連帶責任
保證擔保對本期債券的本息償付有一定的保障作用。
同時我們也關註到，2016年公司資金回籠能力較差，經營活動現金持續大額凈流出，
整體資產流動性一般，收入主要來源於土地一級開發和工程代建，公司土地一級開發和工
程代建與政府規劃相關，未來收入存在一定的不確定性；公司在建項目後續投資規模較大，
面臨一定的資金壓力；公司資產負債率較高，有息債務規模增長較快，償債壓力加大；公
司對外擔保規模較大，存在一定的或有負債風險。
基於上述情況，鵬元維持公司主體長期信用等級為AA，維持本期債券信用等級為AA，
評級展望維持為穩定。
附錄一 資產負債表 （單位：萬元）
項目
2016 年
2015 年
2014 年
貨幣資金
300,168.11
303,010.53
225,709.04
應收賬款
57,789.07
35,569.35
35,559.82
預付款項
40,001.20
48,053.35
62,098.16
其他應收款
71,675.52
73,371.00
58,478.78
存貨
1,053,515.56
991,432.48
817,076.65
其他流動資產
17,017.23
-
-
流動資產合計
1,540,166.68
1,451,436.71
1,198,922.45
可供出售金融資產
12,493.68
13,314.83
13,314.83
長期應收款
416,218.49
366,015.65
321,231.13
長期股權投資
4,410.61
4,278.36
4,263.88
固定資產
17,604.72
18,436.28
1,218.64
在建工程
-
-
16,922.02
無形資產
101,044.42
101,044.42
101,044.42
商譽
2,086.08
2,086.08
2,086.08
長期待攤費用
1,011.86
706.94
730.46
遞延所得稅資產
1,187.81
1,311.16
1,281.10
非流動資產合計
556,057.67
507,193.72
462,092.55
資產總計
2,096,224.35
1,958,630.43
1,661,015.01
短期借款
59,730.00
261,284.00
158,002.00
應付票據
212,400.00
74,820.00
-
應付賬款
79,720.01
134,187.05
134,988.52
預收款項
346.48
232.66
171.49
應付職工薪酬
195.58
317.69
-
應交稅費
43,128.97
37,744.19
33,685.12
應付利息
10,299.69
17,266.49
4,915.72
其他應付款
75,813.89
114,278.05
115,221.21
一年內到期的非流動負債
151,394.13
136,035.53
7,800.00
流動負債合計
633,028.74
776,165.65
454,784.06
長期借款
545,275.00
435,670.73
605,676.01
應付債券
181,642.00
189,160.00
108,920.00
遞延收益-非流動負債
3,331.32
3,331.32
1,989.37
其他非流動負債
117,470.00
45,970.00
-
非流動負債合計
847,718.32
台中通馬桶推薦674,132.05
716,585.38
負債合計
1,480,747.06
1,450,297.70
1,171,369.44
實收資本(或股本)
37,500.00
37,500.00
37,500.00
資本公積金
393,444.26
393,444.26
393,444.26
盈餘公積金
9,193.10
7,787.66
6,863.29
未分配利潤
58,786.88
51,979.65
48,521.73
歸屬於母公司所有者權益合計
498,924.24
490,711.57
486,329.28
少數股東權益
116,553.05
17,621.16
3,316.29
所有者權益合計
615,477.29
508,332.73
489,645.57
負債和所有者權益總計
2,096,224.35
1,958,630.43
1,661,015.01
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告
附錄二 利潤表（單位：萬元）
項目
2016 年
2015 年
2014 年
營業總收入
72,847.32
45,641.69
81,259.68
營業收入
72,847.32
45,641.69
81,259.68
營業總成本
61,017.95
44,299.69
78,556.70
營業成本
52,356.22
35,030.16
65,043.52
營業稅金及附加
773.44
2,058.98
3,792.42
銷售費用
391.28
547.00
795.09
管理費用
4,034.05
3,428.74
3,147.04
財務費用
3,288.53
3,078.43
3,671.23
資產減值損失
174.43
156.39
2,107.40
投資收益
297.17
635.25
132.77
營業利潤
12,126.55
1,977.25
2,835.76
加：營業外收入
226.54
5,139.74
70.49
減：營業外支出
383.10
41.25
0.04
利潤總額
11,969.99
7,075.74
2,906.20
減：所得稅
4,825.42
3,088.58
2,507.11
凈利潤
7,144.56
3,987.16
399.09
減：少數股東損益
-1,068.11
-395.13
-548.89
歸屬於母公司所有者的凈利潤
8,212.67
4,382.29
947.98
資料來源：公司 2014-2016 年公司審計報告
附錄三-1 現金流量表（單位：萬元）
項目
2016 年
2015 年
2014 年
經營活動產生的現金流量：
銷售商品、提供勞務收到的現金
1,239.86
851.03
25,865.78
收到其他與經營活動有關的現金
219,496.20
159,797.87
73,070.35
經營活動現金流入小計
220,736.06
160,648.90
98,936.13
購買商品、接受勞務支付的現金
101,439.41
83,376.00
155,358.78
支付給職工以及為職工支付的現金
2,837.06
2,703.52
2,486.47
支付的各項稅費
752.00
1,118.33
1,431.12
支付其他與經營活動有關的現金
264,259.20
150,311.37
88,699.20
經營活動現金流出小計
369,287.66
237,509.23
247,975.57
經營活動產生的現金流量凈額
-148,551.59
-76,860.33
-149,039.44
投資活動產生的現金流量：
收回投資收到的現金
821.15
-
-
取得投資收益收到的現金
164.92
620.77
-
處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額
12.60
-
0.23
投資活動現金流入小計
2,298.67
620.77
0.23
購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金
186.74
186.70
937.18
支付其他與投資活動有關的現金
17,000.00
31,000.00
-
投資活動現金流出小計
17,186.74
31,186.70
937.18
投資活動產生的現金流量凈額
-14,888.06
-30,565.93
-936.96
籌資活動產生的現金流量：
台中水肥清運
吸收投資收到的現金
100,000.00
14,700.00
-
取得借款收到的現金
443,014.00
751,506.31
625,207.00
收到其他與籌資活動有關的現金
227,350.00
263,299.98
籌資活動現金流入小計
770,364.00
1,029,506.29
625,207.00
償還債務支付的現金
527,363.12
534,934.07
356,268.02
分配股利、利潤或償付利息支付的現金
62,833.64
77,544.51
30,882.28
支付其他與籌資活動有關的現金
-
388,109.16
-
籌資活動現金流出小計
590,196.77
1,000,587.74
387,150.31
籌資活動產生的現金流量凈額
180,167.23
28,918.55
238,056.69
現金及現金等價物凈增加額
16,727.58
-47,507.70
88,080.30
期初現金及現金等價物餘額
57,040.53
135,548.23
137,628.74
期末現金及現金等價物餘額
台中抽化糞池
73,768.11
88,040.53
225,709.04
資料來源：公司 2014-2016 年公司審計報告
附錄三-2 現金流量表補充資料（單位：萬元）
項目
2016 年
2015 年
2014 年
凈利潤
7,144.56
3,987.16
399.09
加：資產減值準備
174.43
156.39
2,107.40
固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊
1,041.19
454.39
275.71
長期待攤費用攤銷
31.84
32.2
34.3
處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失
6.76
--
-
財務費用
12,217.15
340.49
-
投資損失
-297.17
-635.25
-132.77
遞延所得稅資產減少
123.36
-30.06
-557.97
存貨的減少
-3,422.48
-86,828.28
-32,334.18
經營性應收項目的減少
-221,256.00
-194,144.86
-115,430.04
經營性應付項目的增加
55,684.77
199,807.51
-3,400.97
間接法-經營活動產生的現金流量凈額
-148,551.59
-76,860.33
-149,039.44
現金的期末餘額
73,768.11
57,040.53
225,709.04
減：現金的期初餘額
57,040.53
135,548.23
137,628.74
間接法-現金及現金等價物凈增加額
16,727.58
-78,507.70
88,080.30
資料來源：公司 2014-2016 年公司審計報告
附錄四 主要財務指標表
項目
2016 年
2015 年
2014 年
有息債務（萬元）
1,267,911.13
1,142,940.26
880,398.01
資產負債率
70.64%
74.05%
70.52%
流動比率
2.43
1.77
2.64
速動比率
0.77
0.56
0.84
主營業務毛利率
27.84%
23.18%
24.88%
EBITDA（萬元）
22,572.66
13,810.67
9,600.52
EBITDA 利息保障倍數
0.36
0.15
0.14
收現比
0.02
0.02
0.32
產權比率
240.59%
285.30%
239.23%
資料來源：2014-2016 年公司審計報告，鵬元整理
附錄五 主要財務指標計算公式
指標名稱
計算公式
主營業務毛利率
（主營業務收入－主營業務成本）/主營業務收入×100%
收現比
銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入
EBITDA
利潤總額+計入財務費用的利息支出+折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷
EBITDA 利息保障倍數
EBITDA/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
產權比率
負債總額/所有者權益
資產負債率
負債總額/資產總額×100%
流動比率
流動資產合計/流動負債合計
速動比率
（流動資產合計－存貨）/流動負債合計
有息債務
短期借款+應付票據+1 年內到期的長期有息債務+長期借款+應付債券+其他非
流動負債
附錄六 信用等級符號及定義
一、中長期債務信用等級符號及定義
符號
定義
AAA
債務安全性極高，違約風險極低。
AA
債務安全性很高，違約風險很低。
A
債務安全性較高，違約風險較低。
BBB
債務安全性一般，違約風險一般。
BB
債務安全性較低，違約風險較高。
B
債務安全性低，違約風險高。
CCC
債務安全性很低，違約風險很高。
CC
債務安全性極低，違約風險極高。
C
債務無法得到償還。
註：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高
或略低於本等級。
二、債務人主體長期信用等級符號及定義
符號
定義
AAA
償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
AA
償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
A
償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BBB
償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
BB
償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。
B
償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高。
CCC
償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高。
CC
在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
C
不能償還債務。
註：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高
或略低於本等級。
三、展望符號及定義
類型
定義
正面
存在積極因素，未來信用等級可能提升。
穩定
情況穩定，未來信用等級大致不變。
負面
存在不利因素，未來信用等級可能降低。
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